2025年10月12日｜By マイケルA.ハリス

で 2018年 私は警告した 一部の分譲マンションデベロッパーが、販売と販売をセットにしていたことが明らかになった。 EB-5資金調達 は、同プログラムの中核的要件である「真にリスクのない株式」、「償還不要の原則」、「透明性のあるプロモーターと証券コンプライアンス」を脅かすような方法で行われた。それから7年、同じテーマが再浮上し続けている。そして今日、ますます多くの不動産業者や不動産代理店が、このようなマーケティングを行っていることが判明している。EB-5が処理される間、ここに住む」、「購入者のみが参加できる」、「購入者へのEB-5の割り当てが限定されている」など、マーケティング用語は進化しているが、根底にあるツボは不変である。2022年以降 EB-5改革・完全性法 (RIA)は、監査、プロモーター登録、情報開示の基準を引き上げた。しかし、最も問題のある設計は、投資家がEB-5証券を選択したために提供された誘導に依然として依存しています。

本アップデートでは、こうした誘引がなぜ危険なのか、市場で一般的にどのように見られるのか、2018年以降何が変わったのか、EB-5資本を調達しながらコンドミニアムの販売を主張するプロジェクトが実際に適合した建築とはどのようなものかを説明する。

すべての分析を支えるベースライン

アットリスク資本と無償還原則

EB-5資本は企業の浮き沈みにさらされなければなりません。投資家は、あらかじめ設定された条件で資金を取り戻す権利（明示的または黙示的）を与えられることはなく、返済に代わる保証された利益を与えられることもありません。コンドミニアムのマーケティングが、投資家のEB-5資金が、投資家自身のユニットに融資されたり、購入価格から控除されることが予測できると示唆する場合、その投資は、テイクアウトを組み込んだローンに似てきます。そこでコンプライアンス構造は終わり、禁止された償還が始まる。

借入資金および担保

投資家は借り入れた資金を使用することができますが、投資家は個人的に責任を負わなければならず、担保によって株式を事実上の担保付きリターンに変えることはできません。ローンがデベロッパーや関連会社によって提供され、EB-5の収益から返済されることが暗黙に期待されている場合、リスクは増大します。EB-5の持分に対する明示的な誓約がなくても、「EB-5の資本が戻ってきたら」という返済に関する言及が繰り返されることで、アットリスクの姿勢が損なわれる可能性があります。

誠実さ、プロモーター、情報開示

RIAはプロモーター登録(フォームI-956K)、定期的な監査、誠実性基金が必要である。実際には、単にコンドミニアムだけでなく、投資案件を販売するすべての人が登録されるべきであり、報酬は提出書類や投資家とのコミュニケーションにおいて一貫して開示されなければならない。光沢のある販売用資料で特典が約束され、それが提出書類には一切記載されない場合、インテグリティの問題は表面的なものではなく、構造的なものである。

証券法オーバーレイ

EB-5の利益とは 証券プライベート・プレースメント・オファリングを通じて投資家に提供される。もし誰かが投資家を勧誘し、成功報酬を直接的または間接的に受け取るなら、その人はブローカー・ディーラーの領域に足を踏み入れることになる。それを「マーケティング・ボーナス」と呼んだり、コンドミニアム・コミッションを通じて支払いを行ったりしても、分析は変わらない。規制当局が注目するのは、名刺の役職名ではなく、何を行い、どのように報酬を支払うかである。

今日の市場について

(匿名化されたケーススタディ）

マーケティング・デッキ、不動産ビデオ、募集パンフレットなど、同じ構造的テーマが繰り返し使われている。説明のために、私はこれらの繰り返されるデザインを匿名化した例に抽出した、 プロジェクトA～E一般に公開されている資料から抜粋。

プロジェクトA:バイヤーのみの参加

どのように販売されているか。 EB-5による増資は、同じ開発のユニットの購入者のみが利用できると言われている。そのメッセージは微妙である。"当社のEB-5割当ては購入者のためのものです"。金銭的な信用をあからさまに約束するものは何もないが、資格は購入者であることに結びついている。

なぜ精査が必要なのか。 証券へのアクセスを消費者の別個の購入を条件とすることは、自動的に違法となるわけではないが、紛争を集中させることになる。EB-5証券に投資することによって提供される、決算期間の延長、入居の促進、優遇価格などの特別な配慮は、投資することによって保証される価値のように見え始めます。これこそが、償還禁止規則が抑止しようとする連鎖の正体である。

よりクリーンなバリアントはどのようなものか。 プロジェクトがこのフレーミングを主張する場合、コンドミニアムとEB-5投資は明らかに独立した取引でなければなりません。EB-5の書類ではコンドミニアムに関連する利益を否認し、コンドミニアムの書類ではEB-5投資について一切言及してはならない。プロモーターの登録と報酬の開示は、両トラック間で一致させなければならない。

プロジェクトB:"EB-5をコンドミニアムに後回し"

どのように販売されているか。 投資家は、今すぐユニットを成約することもできるし、リースバックや相殺の取り決めに参加することで、一定期間後にEB-5資本（または同額）が事実上、個人成約の資金となることを告げられる。

なぜこれが問題なのか。 投資が投資家自身の不動産の代金を支払うことになると予測される場合、それはテイクアウトとして機能する。書類上は「クレジット」という言葉を避けていても、設計上はエクイティが返済または購入資金源として事前に取り決められたものとして扱われる。これが許されない償還の本質である。

実例だ。 投資家がEB-5パートナーシップに出資する一方で、3年間のリースバックを契約し、リース料の累計と事前に取り決めた相殺によって、契約締結時の頭金を賄うことを約束したとしよう。たとえ数字が独立したものとして提示されていたとしても、商業的な現実は、個人的な利益のための構造化された投資の交換です。USCISは形式よりも実質を評価する。

プロジェクトC:EB-5バイヤーのためのクロージングの延長

どのように販売されているか。 営業チームは、移民手続きには時間がかかるという理屈から、市場よりも長いクロージング・タイムラインをEB-5参加者に提示する。

なぜ危険なのか。 クロージングの延長は単独では違法ではないが、延長が投資の対価である場合、それは証券と結びついた利益となる。つまり、買い手は、投資したという理由だけで、他の購入者が受けられない時間的、占有的、または収入的な利点を享受することができるのである。このような譲歩が募集資料に記載されていない場合、RIAに基づく情報開示の問題もある。

何を確認すべきか。 EB-5の特別なスケジュールを説明するサイドレター、マーケティングEメール、外国語のパンフレットを探しましょう。もし、これらの約束がオファリング・ドキュメントの四隅の外に存在するのであれば、裁定時やインテグリティ・レビューの際に、後で摩擦が起こることが予想されます。

プロジェクトD:投資家へのアフィリエイト・ローンまたはデベロッパー・ローン

どのように販売されているか。 デベロッパーまたは関連会社は、EB-5資本が返却されたときに返済が行われるという非公式な保証とともに、投資家がEB-5の最低額を満たすための個人ローンを売り込んでいる。

ラインはどこだ。 投資家が個人的に責任を負い、担保が通常のもの（例えば、無関係の不動産）で、EB-5持分と接触しないのであれば、借入資金は許容されます。問題が発生するのは、担保がEB-5パートナーシップ持分である場合、または、返済原資がEB-5リターンそのものであることを繰り返し示唆するようなコミュニケーションが行われる場合です。このような期待は、たとえ固い誓約でなくとも、株式のアットリスクな性格を損ないます。

より安全な構成。 ローンが利用可能な場合は、貸し手を独立させ、個人責任を文書化し、EB-5の持分や収益の質権を排除する。マーケティングはEB-5投資がローン返済のためのビルトイン貯蓄プランであることを示唆してはなりません。

プロジェクトE:早期エスクロー解除、低クーポン、高手数料

どのように販売されているか。 資料には、TEAレベルの最低額、管理手数料、承認ではなく申請時の資金放出、数年にわたる投資家への名目金利が記載されている。

これが問題になったとき。 これらの条件はいずれも、本質的にコンプライアンスに反するものではない。しかし、購入者限定の適格性、クロージングの延長、あるいはコンドミニアムと連動した特典と組み合わせると、全体的なプロフィールが変化する。つまり、プロジェクトは早期の資金アクセスを得る一方、投資家は消費者の購入に結びついた、他では得られない特典を受けることになる。このような組み合わせは、裁定リスクを増大させ、開示に一貫性がない場合、整合性の懸念を引き起こす可能性がある。

ディープ・ダイブ不動産業者の「クロージング時の2つのオプション」売り込み

ある不動産業者のページで遭遇した具体的なセールススクリプトを紐解いてみたい。その文章は、"EB-5投資家 "に "クロージング時に提供される2つの道 "を提示している。オプション1では、投資家はコンドミニアムを個別にクロージングし、すぐに入居できるという。オプション2は、デベロッパーがマンションを賃貸し、賃貸収入を投資家と分け合い、3年後に投資家が "投資資金 "を使って決済するリースバックで、3年遅れの決済を提案している。不動産業者のページには、ユニット価格が記載され、読者には完全な "EB-5プレゼンテーション "のためにオフィスに連絡するよう案内している。

オプション1:"コンドミニアムを別に購入し、今すぐ入居する"

表面的には、通常の購入者としてコンドミニアムを購入しながら、プロジェクトのEB-5資金調達に投資することは、コンプライアンスに準拠した仕組みにすることができますが、2つの取引が純粋に独立している場合に限ります。独立性とは、相互参照、サイドレター、EB-5投資のために存在するコンドミニアムの財務上またはタイミング上の利点がないことを意味します。不動産業者の台本は、クロージング時にEB-5投資家にこのような選択肢を提供し、EB-5参加者であるというステイタスそのものが、一般の購入者が利用できない選択肢を解き放つことを暗示している。この暗示は、それ以上でなくても、誘導シグナルである。プロジェクトがすべての購入者に同一のコンドミニアム条件を提供するのであれば、マーケティングは明確にそう言うべきである。そうしなければ、取引の独立性はすでに損なわれている。

第二の懸念は、文書上の沈黙である。もし営業スタッフが "EB-5投資家のためのオプション "について議論する権限を与えられているのであれば、プロジェクトの募集書類や提出書類にも同じコンセプトが正確かつ一貫して記載されるべきです。このような会話がマーケティングにのみ存在し、移民局に提出される記録に存在しない場合、整合性の問題は移民問題を凌駕してしまう可能性があります。

オプション2:「閉店を3年遅らせてリースバック、その後投資資金で閉店」。

この第二の道は、構造的な問題が集中する場所である。EB-5のステータスと結びついたクロージングの遅延は、特にリースバックのインカムシェアリングとセットで提供される場合、それ自体が対価の一形態となる。分かりやすく言えば、投資家はEB-5参加者であるが故に経済的価値（例えば、時間、入居の選択肢、インカムフロー）を受け取ります。同じパッケージがEB-5非参加者にも同等の条件で提供されない場合、その対価は投資連動型となります。

より大きな問題は、約束された終着点である。3年後、投資家は "投資資金を使用して終了する "ことができる。もしこの言葉がEB-5資本（またはその資本の予想されるリターン）を指しているのであれば、この取り決めは事前に準備された持ち出しのように見え始める。EB-5資本は、投資家の個人的なコンドミニアムの支払いに充当されるのではなく、企業のリスクとなることを意味する。たとえ書類上、NCEからクロージングのテーブルへの文字通りのクレジットを回避したとしても、投資家が購入資金を調達するためにEB-5投資を引き出すことを予見した仕組まれた相殺は、実質的な償還を映し出すものです。さらに、所有権を取得する前に中間収入を投資家にもたらすリースバックと組み合わせれば、誘引のイメージはより鮮明になる。

タイミングが問題を複雑にしています。RIA後のガイダンスでは、EB-5投資について、条件付永住権に関連する定義された期間、リスクを維持することが引き続き要求されています。EB-5投資またはその収益の活用に依存する3年遅れのクロージングは、その持続可能なホライズンと衝突するリスクがあります。EB-5投資資金の期待リターンを中心にコンドミニアム計画を設計することは、まさに償還禁止の枠組みが防ごうとしていることです。

価格の詳細と「EB-5プレゼンテーションのお問い合わせ」の合図

このページでは、2つの選択肢から、具体的な価格と、EB-5のプレゼンテーションを受けるためのオフィスへの連絡へとシームレスに移行している。この移行は重要だ。不動産業者が購入希望者を投資に関するプレゼンテーションに招待する場合、業者はもはや不動産仲介にとどまらない。彼らは証券を宣伝しているのだ。もし報酬が成功報酬であったり、買い手も投資した場合にコンドミニアムの手数料を増額することで間接的に支払われるのであれば、その活動はブローカー・ディーラーとして登録されていない行為に移行することになる。これとは別に、RIA後のプロモーター登録では、投資を売り込む者は誰でも登録され、開示されることが期待されている。不動産業者のEB-5ロードショーは、簿外活動ではありえない。

クロージング時に2つのオプションを選択できる」仕組みのリスクと起こりうる結果

この構造が危険な理由

リースバック＆ディレイ方式は、消費者の柔軟性という枠に収められているが、実際にはEB-5投資を個人のクロージング・タイムテーブルに合わせるものである。販売台本が、3年後に買い手が「投資資金を利用してクロージングできる」と提案している場合、商業的な期待は明らかである。募集書類に文字通りのクレジットがなくても、裁決官や監査人は実質に注目する。コンドミニアムのクロージングに対する投資の相殺は、テイクアウト／償還に似ており、アットリスクの要件とは相容れない。

投資と連動した対価の問題もある。EB-5投資家」に提供されるクロージングの延長、インカムシェアリースバック、在庫優遇は、その人が投資するからこそ存在する確実な経済的価値を提供します。これらの条件が非EB-5投資家にも広く同じように提供され、コンドミニアムの書類にのみ記載されない限り、移民局はこれらの条件をリスクを緩和するための誘因とみなし、EB-5投資家が負担しなければならない不確実性を損なうことになります。

最後に、維持期間には摩擦がある。RIA後、条件付永住権に関連する必要な期間中、資本はリスクにさらされ続けなければならない。投資資金を活用する」ことを頂点とする3年間のマーケティ ングの弧は、その企業が、入国管理局のタイムラインに沿わないかもしれな いカレンダー上の個人的流動性を志向していることを示唆している。たとえ技術的な違反を避けるために紙を貼ったとしても、そのメッセージングは、より深い問い合わせや信頼性の問題を招きかねない。

EB-5投資家に起こりうること

I-526Eの段階で、投資家は、そのパッケージが対価か事実上の償還かを問うRFEまたはNOIDを受け取る可能性があります。マーケティング上の約束が提出されたオファリングセットと一致しない場合、整合性に基づく質問が続きます。その後、I-829において、キャッシュフローやクロージングの仕組みがマーケティングされた計画を反映している場合、特にEB-5資本やそのリターンがコンドミニアムのクロージングの資金として使用されている場合、雇用創出が行われたとしても、USCISはリスクがある状態で投資が継続されなかったと判断する可能性があります。また、リージョナルセンターや発行者に対する制裁措置は、コンプライアンスを遵守している投資家を、遅延や不確実性に直面させる可能性があります。

不動産業者に起こるかもしれないこと

EB-5プレゼンテーション」を主催し、条件やリターンについて議論し、見込み客を加入に導く不動産業者は、もはや単なる不動産販売ではなく、証券を宣伝していることになる。彼らの報酬が成功報酬である場合、別途紹介料として支払われるにせよ、投資に応じたコンドミニアムの手数料に組み込まれるにせよ、証券取引法の下でブローカー・ディーラーとしての責任を問われることになります。これと並行して、RIA後は、地域センターへの投資を促進する者は、一般的に、事前にI-956Kフォームを提出し、請願書の記録に報酬が開示されていることを確認しなければなりません。このいずれかを怠ると、投資家によるRFEやプラットフォームレベルでの整合性精査が行われる可能性があります。

デベロッパーと発行者に何が起こるか

販売チャネルにおいてEB-5のみの誘引を容認したり、未登録の流通に依存する開発者は、移民局の誠実な対応（監査、視察、制裁）や証券の脆弱性（取消リスク、私募の免除に対する異議申し立て）のリスクを負うことになります。プロジェクトの経済性が健全であったとしても、審査期間が長期化し、資金がエスクローで遅延したり、回収されたりする可能性があり、風評コストが貸し手やプレセールスの関係に波及する可能性がある。

ショートバージョン

二つ目の選択肢は、償還、対価、継続のタイミング、プロモーター/証券コンプライアンスなど、EB-5のほぼ全ての主要な躓きを一つのパッケージに集約したものです。最初の選択肢は、コンドミニアムの購入とEB-5投資が、文書、経済、販売慣行において真に独立している場合にのみ実行可能です。このような保護措置がなければ、移民リスクも証券リスクも、理論的なものから可能性の高いものへと移行する。

EB-5投資家に提供される「対価」：なぜそれが重要なのか

対価を理解する最も簡単な方法は、「EB-5証券に投資しなければ、この人はこの特典を受けられるだろうか？答えがノーであれば、その特典は投資と結びついている可能性が高い。一般的な例としては、EB-5参加者のみに提供される特別価格やクレジット、家賃保証、長期のクロージング、入居権などがあります。これらの特典はいずれも、投資パフォーマンスとは無関係に価値を伝えるものです。このような価値は、時間が経つにつれて、法令が要求するリスクそのものを代替するように見えることがあります。帳簿外の電子メール、外国語のビデオ、販売センターのスクリプトによって誘引が行われる場合、情報開示の問題はアットリスクの問題をさらに悪化させる。

不動産業者とEB-5投資ピッチ

不動産販売が証券勧誘に変わるとき

不動産の専門家や不動産業者が物件の特徴について説明するのは当然だが、話がEB-5証券への投資（事業体、期間、リターン、雇用創出モデル、請願の成果）に移った時点で一線を越えることになる。その勧誘が、コンドミニアム手数料や紹介ボーナスの強化を通じて間接的にでも、成功報酬と結びついている場合、その活動は無登録のブローカーのように見え始める。

委員会問題

一部のチームは、証券報酬を不動産仲介手数料に組み込むことで、証券報酬を封じ込めようとします。もし、買い手がEB-5証券を購入した場合のみ追加支払いが可能であるならば、法律はそれを「証券を発行した取引に基づく報酬」として扱うでしょう。ラベルは経済的実態よりも重要ではない。

プロモーター登録の実際

RIA後は、地域センターへの投資を宣伝する者は登録・開示されなければならない。これには、「グリーンカード＋コンドミニアムのワンパッケージ」を約束するビデオを作成するインフルエンサーやエージェントも含まれる。不動産業者が本当に不動産仲介に専念するのであれば、投資の話は発行者の登録販売パートナーに譲り、証券に絡む成功報酬は避けるべきである。もし不動産業者が投資を勧めるのであれば、登録し、報酬が一貫して記録として開示されるようにすべきである。

2018年から何が変わったのか、そしてなぜそれがすべてを解決していないのか

RIAはUSCISに、監査、現地訪問、インテグリティ・ファンド、プロモーター登録制度といった新たな手段を与えた。その後、USCISポリシー・マニュアルは、RIA後の投資家に対するサステイナビリティを明確にし、アットリスクの原則を再確認した。一方、予約ビザのカテゴリーが、コンドミニアムを含む特定のタイプのプロジェクトに対する需要を高めている。執行ツールキットは強化されたが、遍在しているわけではない。プラットフォーム外や海外で行われたマーケティングは、誰かがそれを確認しない限り、プロジェクトの記録に載らないかもしれない。このギャップが、正式な規則があるにもかかわらず、一部のデザインが流通し続ける理由を説明している。

結論

コンドミニアム＋グリーンカード」という約束は依然として強力だが、購入者にとって魅力的な特徴そのものが、往々にして投資としては非準拠となる。RIAは、規制当局が使用できるツールを研ぎ澄ませたが、それでもなお、マーケティングの光沢と構造的な現実を切り離す責任は、実務者と投資家にある。EB-5参加者に提供された価値が、彼らが投資を断念した瞬間に消えてしまうのであれば、それはおそらく対価であり、おそらく問題であろう。解決策は、不動産プロジェクトを放棄することではなく、EB-5にふさわしい規律、すなわち真のアットリスク・エクイティ、誠実な情報開示、消費者特典と投資条件との間の厳格なファイアウォールを備えたプロジェクトを構築することである。